二、核心要素分析

(一)經(jīng)濟(jì)回暖、電價(jià)上調(diào)拉動(dòng)收入高增長(zhǎng)

受益于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，2017 年發(fā)電量增速維持較高水平。2017 年全國(guó)累計(jì)發(fā)電量62,758 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.7%，增速同比提高1.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，火電46,115 億千瓦時(shí)，同比增加4.6%，增速同比提高2 個(gè)百分點(diǎn);2017 年下半年水電發(fā)電快速增長(zhǎng)，全年發(fā)電量10,819 億千瓦時(shí)，同比提升3.4%。

受益于用電需求創(chuàng)新高，2018 年一季度全國(guó)累計(jì)發(fā)電量實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。2018 年一季度全國(guó)累計(jì)發(fā)電量15,767 億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)8.1%。其中，火電發(fā)電量12,148 億千瓦時(shí)，同比提升7.0%;由于來(lái)水狀況較一般，水電發(fā)電量1,933 億千瓦時(shí)，同比降低0.3%。

電價(jià)上調(diào)導(dǎo)致火電營(yíng)收增幅高于發(fā)電量增長(zhǎng)。由于2017 年7 月起燃煤機(jī)組上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)(全國(guó)漲幅約2.4%)、其他業(yè)務(wù)占比提升，火電行業(yè)2017 年?duì)I業(yè)收入增幅高于發(fā)電量增長(zhǎng)。

2017 年火電行業(yè)營(yíng)收6,532.7 億元，同比上升19.3%;水電1,377.2 億元，同比增長(zhǎng)10.4%。2018 年一季度，火電營(yíng)收1,797.6 億元，同比提高17.4%;水電324.6 億元，同比增長(zhǎng)15.6%。

(二)煤價(jià)震蕩上行，火電毛利率持續(xù)低迷

2017 年動(dòng)力煤煤價(jià)呈V 字型震蕩上行。以山西優(yōu)混(5500 大卡)為例，2017 年1 月2日?qǐng)?bào)價(jià)614 元/噸，最低點(diǎn)6 月12 日551 元/噸，此后煤價(jià)一路震蕩上漲，最高點(diǎn)10 月1 日720 元/噸。究其原因主要來(lái)自于三方面：一是去產(chǎn)能超額完成，煤炭供給能力下降;二是環(huán)保執(zhí)法力度加強(qiáng)，不符合要求的煤炭停產(chǎn)整改，降低低端煤炭供應(yīng);三是由于進(jìn)口限制的實(shí)施，煤炭進(jìn)口數(shù)量在2017 年旺季受到控制。

受其影響，2017 年火電毛利率低位徘徊。2017 年，火電行業(yè)綜合毛利率為12.3%，同比下降9.4 個(gè)百分點(diǎn)，較2016 年下降9.4 個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入2018 年，動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)走低。自2018 年1 月1 日700 元/噸降至4 月23 日566元/噸，降幅達(dá)到19.2%。但由于進(jìn)口限制令重新實(shí)施的影響，目前煤價(jià)已經(jīng)開(kāi)始止跌企穩(wěn)。

受此影響，2018 年一季度火電毛利率有所提升，但增幅不大。2018 年一季度火電毛利率上升至12.9%，同比、環(huán)比分別增加1.1、1.5 個(gè)百分點(diǎn)。

主要流域來(lái)水較多年均值偏枯，水電公司盈利能力略有下滑。2017 年水電行業(yè)綜合毛利率達(dá)到43.3%，同比下滑4.3 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年一季度，水電毛利率34.6%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。

(三)資金成本保持相對(duì)穩(wěn)定

2017 年電力行業(yè)綜合資金成本保持相對(duì)穩(wěn)定。2017 年火電行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用420.9 億元，同比增加11.74%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.4%，同比減少0.4 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年一季度，火電財(cái)務(wù)費(fèi)用113.1 億元，同比提升17.8%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率6.3%，同比保持不變，環(huán)比降低0.1 個(gè)百分點(diǎn);綜合資金成本5.4%，同比繼續(xù)保持不變，環(huán)比下降0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

2017 年水電行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用144.5 億元，同比降低7.5%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率10.5%，較2016 年下降2 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年一季度，水電行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用35.2 億元，同比下降1.5%;財(cái)務(wù)費(fèi)用率10.8%，較去年同期下降1.9 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比去年四季度增加0.6 個(gè)百分點(diǎn);綜合資金成本5.5%，同比、環(huán)比分別下降0.4、0.3 個(gè)百分點(diǎn)。

自2016 年底，火電資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，水電持續(xù)下移。2017 年火電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)70.2%，同比提高2.8 個(gè)百分點(diǎn);2018 年一季度69.7%，同比增加1.2 個(gè)百分點(diǎn)。2017年水電行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為58.1%，同比降低1.6 個(gè)百分點(diǎn);2018 年一季度57.4%，同比減少1.7 個(gè)百分點(diǎn)。

(四)2017 年火電扣非凈利下滑顯著

2017 年火電扣非凈利出現(xiàn)大幅下滑，2018 年一季度改善明顯。2017 年火電行業(yè)實(shí)現(xiàn)扣非凈利81.4 億元，同比下降78.6%。其中，2017 年四季度，火電行業(yè)扣非凈利為-38.7 億元，跌幅同比擴(kuò)大至130%。2018 年一季度火電行業(yè)扣非凈利54.2 億元，同比增加58.9%，較去年四季度增長(zhǎng)240.3%。

2018 年一季度火電凈利率同比小幅提升，但仍低于去年三季度水平。2017 年火電凈利率2.4%，同比降低6.8 個(gè)百分點(diǎn)。2018 年一季度火電凈利率4.4%，較去年同期上升1.1 個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比去年四季度提高5.8 個(gè)百分點(diǎn)。